业绩凸现出自产金是受益于金价上涨的关键所在

　　中金公布其2007年全年盈利同比增长59%，可以看到在金价同比上涨15%，其4.7吨的黄金产量(同比上涨15%)使中金获益匪浅，而其成本基本持平。相比之下，灵宝的2007年全年业绩显示，尽管金价上涨，但剔除非经营性收益后的盈利同比下降了31%，这表明公司侧重于冶炼的经营模式可能未能在金价上行周期中充分受益。

　　金价仍然结构性向好；上调08-09年金价6-10%

　　我们对金价仍持积极看法。尽管目前美元接近交易区间低点，可能在短期内反弹，但我们认为

　　(1)鉴于美国庞大的经常项目赤字及融资需求，美元汇率将继续结构性疲软。

　　(2)美国的流动性要求也会促使美元走软。自去年的次按危机以来，美联储向银行体系已经注入了1,000亿美元的流动资金。

　　(3)当前高通胀的预期更加凸现出黄金的“保值”特性。

　　我们的全球研究团队将08/09年金价预测从910/870美元上调至965/955美元。

　　这促使我们将4家中国黄金企业的08-09年预期每股盈利上调了0%-19%，目标价格调整了-19%-+9%；同时将2010年预期每股盈利下调了7%-17%。

　　紫金为我们的首选股，从强劲的黄金基本面中受益幅度最大

　　在对金价持更积极看法的同时，今年以来中国黄金平均下跌了34%(H股指数下跌了17%)我们视之为具有吸引力的买入机会。

　　我们的首选股为紫金(买入,基于部分加总法的12个月目标价格为13港元)，这是一家成本最低、但销量增幅达到两位数的黄金企业。该股股价较2月29日的高点已经回调了33%，而金价的跌幅仅为6%，导致该股股价隐含的金价较现货价格的折让扩大至37%(招金的折让为25%)。该股近期从3月份的低点反弹了11%，但仍落后于市场同期24%的涨幅。

　　从当前的估值水平来看，我们认为紫金的风险回报状况具有吸引力

　　(1)在前两个熊市行情中，北美黄金的市盈率较市场的溢价平均约为170%，峰值水平为250%，投资资本回报率为8%-13%。

　　然而，紫金(其08年预期投资资本回报率高达28%)当前相对于大市(基于市场预测的市盈率)的市盈率溢价仅为82%，意味着该股股价有进一步的上行空间。

　　我们的目标价格对应的08年预期市盈率为37倍，比H股当前15倍的市盈率高出约150%。

　　(2)就企业价值/储量而言，紫金的08年预期估值倍数为276美元/盎司，在中国同行企业中处于最低水平，平均折让幅度为27%。

　　主要风险包括美元走强或成本压力。

　　中金黄金( 资讯)2007年和2008年第一季度盈利显示出黄金价格的强劲走势

　　中金黄金( 资讯)公布2007年全年实现盈利人民币2.57亿元(每股盈利人民币0.92元)，同比增长59%，较我们的预测和市场预测分别低7%和10%。(1)自产金销量为4.68吨，同比基本持平，较我们的预测低2%。(2)好于我们预期的是，黄金开采业务的单位销售成本为人民币103元/克，同比基本持平，较我们的预测低3%。(3)不过，总体毛利率同比下降5个百分点至8%，较我们的预测低4个百分点。我们认为，这主要是因为在2007年，利润率较低的精炼金在总销量中所占比重从2006年时的88%上升至93%。

　　中金黄金( 资讯)还公布2008年第一季度盈利人民币1.58亿元，同比增长187%，季环比增长107%。我们认为，强劲的季环比增长主要得益于黄金价格(以美元/盎司计价)季环比17%的涨幅。

　　我们仍然认为中金黄金( 资讯)的资产注入是主要的利好因素，但已经基本上体现在股价中。我们维持对该股的中性评级。

　　公司于2月份定向增发5,400万股，募集资金人民币20亿元，从母公司注入黄金储量128吨，将其储量提高了175%至201吨。我们预计，2008年开采量将提高8吨(或200%)，并已经在预测中计入了这一因素。

　　中金黄金( 资讯)于3月份再次增发了2,600万股(原计划增发7,600万股)，募集资金人民币20亿元，其中9亿元计划用于收购陕西久盛矿业投资管理有限公司90%的股份从而获得该公司81吨储量的开采权(储量提高40%)。管理层预测称，所收购的资产最早应会在2009年底投产。我们在预测中尚未计入此项因素。

　　中金黄金( 资讯)母公司于去年承诺，将向上市公司进一步注入储量，包括在未来一到两年注入约320吨(约18吨产能)，使其储量增长一倍。我们估算，假设这18吨产能在2008年产生半年的影响，每股盈利约为60%的增幅可能会导致该股2008年预期市盈率降至18倍，与回报率相近的A股同行企业山东黄金( 资讯)(600547.SS，没有研究)20倍的2008年预期市盈率(基于市场预测)持平。

　　我们上调了2008年和2009年每股盈利预测16%-19%，主要体现上调的金价假设以及2007年成本好于预期的因素。我们还推出了对2010年每股盈利的预测(人民币1.58元)。

　　鉴于近期A股市场较去年疲软，我们在人民币61元(原先为人民币67元)的基本面估值基础上应用了25%(原先为40%)的流动性溢价，将中金黄金( 资讯)的12个月市场相对目标价格下调至人民币76元。

　　灵宝黄金尽管金价上涨且销量增长，但2007年核心盈利大幅下滑

　　灵宝黄金2007年实现净利润人民币2.23亿元(每股盈利人民币0.29元)，同比增长1%，较我们的预测和市场预测分别高32%和56%。(1)由于收购陕西久盛矿业投资管理有限公司的计划在2007年12月被终止，灵宝黄金在2007年接受了人民币1.13亿元的赔偿，这部分赔偿金被计入其他收益。我们估算这带来约为人民币7,000万元的税后收益，而这一因素并未计入我们的预测当中。剔除此项收益后，我们估算灵宝黄金的2007年核心盈利为人民币1.52亿元，同比下降31%，较我们的预测低10%。(2)黄金开采业务的销量为2.9吨，同比增长32%，较我们的预测高11%。(3)冶炼业务的金锭销量为12.8吨，同比增长23%，较我们的预测高20%。(4)我们估算，开采业务的单位成本同比上升了20%，较我们的预测高13%。(5)总体毛利率从2006年的20%下降至16%，符合我们的预期。

　　我们认为，灵宝黄金侧重于低利润率下游冶炼业务的商业模式存在缺陷，并且严重减少了公司从金价上行周期当中的受益。2007年采矿业务的经营利润贡献从2006年的17%仅小幅上升至21%。

　　我们基于上调后的黄金价格预测，将灵宝黄金2008年-2009年每股盈利预测上调了15%-16%，并推出了对2010年的每股盈利预测(0.42港元)。

　　我们基于13倍的2008年预期市盈率(17倍周期中值和9倍谷底的中点)，将该股12个月目标价格从4.90港元上调至5.20港元。我们认为，与紫金和招金(我们使用周期中值市盈率倍数)不同的是，由于灵宝黄金侧重于冶炼业务，进而导致公司从金价上行周期当中的受益较小，该股估值应存在折让。

　　虽然该股当前股价对应的2008年预期市盈率仅为9倍，但由于我们预计该股在未来两年缺乏推动因素，我们维持对其的中性评级。


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