中国平安近日发布再融资方案，使市场后期的供求关系出现紧张，市场人士分析，在近日的A股市场上，中国机构尤其是基金的资金也正在从股市上流出。

龙象同困

　　据《21世纪经济报道》报道，1月21日印度孟买证交所SENSEX指数下跌1408.35点，报17605.35点，为历史上最大单日下跌点数。近年来印度股市一直是亚洲表现最好的市场之一，年初时的表现曾让人以为它能够抵御美国经济滑坡的冲击。

　　孟买KotakSecurities研究部副总裁KetanKarani说，随着外国机构大量撤出资金，投资者极度乐观的心情已转化为强烈的悲观情绪。国际上的负面因素已经被忽视了相当一段时间，现在终于爆发了。

　　而引发印度股市大幅下挫的另一个因素是上周ReliancePowerLtd.进行了30亿美元的首次公开募股，此举从去年大幅上涨后已显脆弱的市场中进一步抽离了资金。海得拉巴市KarvyStockBroking的T.S.Harihar说，在过去十天里，印度股市的估值已经超过了负荷。

　　某QDII基金经理表示，1月17日以来H股明显出现了机构资金大量外流的局面。对A股而言，此番大跌就是H股大幅下挫的直接反映。

　　该基金经理认为，在2008年年初的时候，A股在应对外围市场下跌趋势仍然有一些免疫力。但此刻外围股市出现了大幅下挫，和印度股市一样，A股不可能还能独善其身，尤其是和H股紧密相关的股票。

　　事实上，经过近日的调整后，虽然恒生AH股溢价指数从年初创下历史最高的209.54点回落到了1月21日的197.97点，但整体溢价水平依然处于5年来的高位。"这种高溢价水平不可能长期存在，调整也是必然的。"

机构抛售

　　从某一方面来说，中国平安就是中国的ReliancePowerLtd，成为压倒多方的最后一根稻草。

　　北京某基金经理对此评价，“中国平安是在一个最不恰当的时机发布了最不恰当的再融资案。”该基金经理认为，平安的再融资案使得市场后期的供求关系出现了不利于多方的变化，更是引发市场对扩容压力的忧虑进一步加深。

　　上述基金经理同时认为，“从平安本身来说，确实是家质地优良的上市公司。如果它是在去年三季度融资，以当时的资金供给程度，或许不会造成市场的太大反应。但按照现在的情况，我很不看好平安增发成功可能性。机构目前肯定是采取抛售中国平安的策略。作为大盘股，其影响力不仅仅会波及同类的保险股票，连带金融板块都会牵连。”

　　深圳某基金经理表示，造成金融板块急速下挫主要还是外围因素，平安只是突然出现的一根导火索。即使没有平安的融资计划，随着香港股市的金融类股票受花旗美林的不利消息而被抛售，同时拥有AH股票的金融板块必然要受到影响而进行调整。

　　虽然各家机构并不愿意透露是否进行了抛盘行为，但北京浩鸿明凯科技发展有限公司董事长陈浩1月22日在某论坛上分析，在过去几个交易日，基金明显是在出货，机构的减仓程度相当于所有流通盘的8%。其中机构持仓曾经高达73%的工商银行，在过去的一小段时间内锐减到59%。而中国联通则减了13%。

　　中信证券被抛售得最为凶猛，从74%的机构控盘度锐减到52%。但机构对中信证券的抛售应该不是这两天发生，而是过去三四个月内发生的一件事。

新股发行制度酝酿变革 打新暴利将终结
环球网 
　　中煤能源21日启动A股发行网上初始发行比例达75%，创下了网上发行的最高纪录。此间分析人士认为，在近期市场热议新股发行制度改革的背景下，中煤能源IPO方式做出了较大调整，预示着新股发行制度改革渐行渐近，同时也意味着依靠“打新股”获取暴利的时代行将终结。不过，有业界人士透露，新股发行制度改革目前还处在公开咨询的阶段，业界及学界对具体改革方案尚存在较大分歧。而且，由于此次改革将涉及多个利益相关方，博弈较量可能会空前激烈，改革结果不会很快出现。

新股不败神话暴露制度弊端

　　《香港商报》分析，2007年，港股与大陆A股的行情同样火爆。但相比港股频频跌破发行价的现象，大陆A股的“新股不败”简直是一个神话。根据WIND的数据统计，去年沪深两市挂牌新上市的公司达到125家，全年新股上市首日平均涨幅约为191%。

　　最疯狂的行情出现在大盘指数屡屡下挫的2007年下半年。

　　2007年8月A股市场增加新股21家，涨幅达到300%至500%的就有8家，其中宏达经编和中核钛白的首日涨幅分别为538.1%和500.9%；2007年11月20日上市的全聚德发行价11.39元，上市首日涨幅为271.38%，换手率为87.07%，该股在12月末至2008年1月初的23个交易日里共出现10个涨停板，最高价位逼近80元。

　　然而，享用这种疯狂收益的，多半是机构投资者，自称为“小散”的中小投资者几乎与此无缘。这种“机构赚死，散户亏死”的现象，使现行的新股发行制度成为众矢之的。现行新股发行制度的第一大弊端在于，妨碍了市场的公平性。机构主力可以凭借资金优势几乎垄断一级市场的筹码，而广大的散户获得中签的概率基本上远远低于中六合彩的概率。

　　更要命的是，由于大机构在一级市场拿到大量筹码，他们有欲望也有能力在上市当天爆炒股价，然后通过套现从二级市场“抽血”。以2007年11月5日上市的中国石油为例，该股发行价为16.7元，首发日冲高至48.62元。当日，有一家机构就抛出了市值为36亿元的股票，按照当日约45元的均价测算，该机构至少抛出了8000万股股票，而绝大多数中小投资者却连1000股都中不了。

发行市盈率高企恐泡沫泛滥

　　中国社科院金融研究所研究员易宪容在接受本报采访时也愤慨地批评现行新股发行制度是A股市场的泡沫源头，直接影响到二级市场的稳定。

　　易宪容表示，由于新股具有可观收益，使得数百倍、数千倍于新股发行市值的资金屯集在一级市场，追逐几乎毫无风险的新股申购暴利。他们之间互相竞争，人为抬高新股发行价格，使得新股从发行环节就失去了合理的投资价值。

　　他说，中国远洋发行市盈率98.67倍、中国平安发行市盈率76倍、中国人寿发行市盈率97.8倍的现象，在世界上其他任何一个资本市场都是不可想像的。此外，社会上的各路资金聚集在一级市场“打新”，不仅影响了资源的配置效率，还造成市场资金波动性大，严重威胁到中国金融秩序的稳定与安全。

　　易宪容还说：“中国证监会已经注意到现行发行机制问题的存在，现在正邀请相关利益者参与研讨改革方案，以期使未来的新股发行更加市场化，也更公平。”

多方利益博弈改革方案难觅

　　目前较受业界关注的改革方案主要有两种。其一是借鉴香港股市“一人若干股”的做法，亦即将现行的按资金申购改成按账户配售新股。其二是按市值配售，即投资者按各自在二级市场所持股票的市值配售相应比例的新股。但这两个方案似乎都无法令人完全信服，反对者都各自指出了其中较明显的漏洞。

　　目前，香港股市的新股发行实行的是“每人一手配售”的发行方式，不论散户资金多少，保证每一个有效申购账户都获得一定数额的新股。这种方式在大陆学界的倡导者是燕京大学校长、著名经济学家华生。他认为，目前新股发行资本优先的制度，进一步加剧了财产性收入不均等，使中小投资者在一级市场上无法认购到廉价股票，而如果能推行类似香港的“每人若干手配售”的发行方式，则可以规避大资金大肆掠取无风险收益的现象，让更多的中小投资者平等地分享一级市场的收益。不过，这个方案遭到了机构投资者的普遍反对。

　　因为香港的人口不足700万，英国的人口也只有6000万左右，而中国大陆有13亿人。截至2008年12月31日，A股有超过1.4亿个账户。真要推行按账户配售的发行方式，恐怕只有中石油、工行这样的超级大盘股才能满足，其它中小型企业上市所发行的股份根本就不够分。

　　因此，对于华生提出的“当出现超额认购时，要优先照顾中小投资者”的说法，业界人士亦无法认同。机构投资者只有一个账户，但又希望打更多新股怎么办呢？唯一的路径可能就是去收购身份证操纵大量傀儡账户和影子账户，继续收取高回报。就算通过加强监管杜绝了上述现象，也有可能会出现全民皆开户、全家打新股的现象。那同样不利于中国股市的健康发展。

　　另一个较受关注的提议是按市值配售的发行方式。易宪容教授认为，按照市值配售的发行方式同样有显而易见的缺点。他说：“这种方式表面上看比资金为王稍好，但本质上还是资金为王。因为，其原则是在二级市场上持有的股票市值多，编号就多，中签率也就高。如此一来，机构投资者还是可以拿走很大一部分，划分到散户头上的份额依然很少，并不能保证公平性。”

中小投资者利益长期被忽视

　　然而，大陆著名的战略信息综合服务商安邦集团研究的分析师张巍柏认为，“保护中小投资者”的原则不仅在目前的新股发行制度中缺位，甚至在历次的新股发行制度改革中都是缺失的。

　　他说：“A股市场的新股发行制度改革从1999年开始，经历了无数次的融资条件和制度变革，但我们从结果上会发现：一级市场的暴利从来没有任何改变。这种情况使我们不得不对即将展开的新股发行制度改革心存质疑。甚至完全存在这样一种可能：此次的改革，不排除是有关券商投行业务利益受到打新资金太多的影响而被摊薄，因此不得不积极推动新股发行制度的改革，以求在新股定价上获取更多的弹性和博弈空间。”

　　中国社科院金融研究所的易宪容指出，一个缺乏公正性、不保护投资者利益的市场难以持续发展。他告诉本报记者，纠正新股发行制度的弊端，其根本在于明确三公原则、建立市场化的询价责任机制，以及加强机构投资者的操守建设。例如，对于那些存在明显的定价失误、向大机构献媚套牢投资者的行为，应该有一套惩戒手段，使这样的机构彻底边缘化。否则，制度的改革很有可能流于形式。

港股经验或可借鉴

　　在这一方面，包括香港及世界主要资本市场的经验或许可以借鉴。例如，香港股市不仅设定“每人一手配售”的发行方式外，还规定当公众认购严重超额时，券商须将一部分只面向机构投资者的发行份额拨给公众认购，只有当公众认购率不足时，才可把多出的份额划给机构投资者。这些做法在部分大陆业界人士眼中不是被指“不适合中国国情”，就是被斥“对资本不公平”，但似乎从未有人会因此质疑香港市场的公正性，也鲜有机构投资者对“保护中小投资者”的原则有所非议。甚至，目前还有传闻指香港联交所将于一季度发表咨询文件，研究增加散户认购新股比例。这一点，值得所有A股市场的参与者、政策制定者深思。